长江商学院 | 一文看懂新三板改革措施

热点专题 阅读(1868)

在2019年的最后两个月,新的三板重磅改革措施轰炸了市场。2019年最后一周,新的第三届董事会的业务规则文件正式颁布。

你如何解读新三板的最新改革措施?这是否意味着新的第三届董事会的“春天”将真正到来?

长江商学院金融学教授欧阳辉和中央政府债券登记结算有限公司博士后刘一男将为您详细介绍新的三板改革。

欧阳辉

加州大学伯克利分校,博士

美国杜兰大学

长江商学院金融教授

杰出院长教授

EMBA副院长

2019年11月18日,全国中小企业股份转让系统发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》。

新的第三届董事会将在创新层的基础上设立一个选择层,完善董事会转移机制,允许上市公司向非特定合格投资者公开发行。同时,适当降低投资者门槛,引入公开发行基金等机构投资者。

新三板改革的功能定位是培育科技创新型中小企业,同时理顺转换机制,发挥前承后启的功能,与科技创新板形成互补优势,共同构建中国多层次资本市场。

新三板改革:基础水平、创新水平和选择水平

新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分。

2016年5月,新三板将所有上市公司分为创新层和基础层,旨在为不同的企业实施不同的服务和管理。截至2019年11月27日,新三板共有9,122家上市公司,其中672家在创新层,8,450家在基础层。

作者在2017年发现新的三板创新层公司具有很强的异质性。虽然整体质量不如创业板公司,但新三板创新层的前50家公司在资产规模和盈利能力上均优于创业板。因此,笔者建议新三板应该按照纳斯达克划分为三层,新三板中质量较好、盈利能力较高的公司应该分别划分为“精选层”。

新的三板改革:

一方面,它可以更有效地为盈利能力较高的企业提供管理和服务,提高选定层次的流动性和交易活动,把优秀的企业送到主板;

另一方面,科学创新委员会正在蓬勃发展,它也鼓励新的第三委员会进行改革,并在流动性、估值和吸引力方面进行自我改进。

2019年11月,新的第三届董事会将在创新层的基础上划分选择层,并向选择层中未指明的合格投资者公开发行。

尚未进入创新层和选择层的新上市和上市公司进入基础层。

图表1新三板创新层和选择层的标准排序

图表1整理新三板创新层和基础层的进入条件。

新的三板创新层在其财务指标中设置了净利润、营业收入和交易标准三个维度,而新设置的选择层有两种方式供新上市公司和创新层公司进行切换:新上市公司申请进入新的三板选择层采用“市值财务指标”的标准。该框架与科学创造委员会的框架相同,门槛低于科学创造委员会的门槛(详细比较将在后面进行)。

市值是指以上市公司对公众的价格计算的股票市值。

已在创新层上市12个月的公司可以申请向选择层转让,转让条件包括净资产、股权融资、股权总额等。

新的三板块选择层和科技创新板块均采用“市值财务指数”模型,而新的三板块选择层的标准低于整体科技创新板块的标准。

新选的三板市场价值不低于2亿元,4亿元,800元

因此,市场预期新的三板市场将为投资者准入设立一个差异化的门槛,即选择层的投资者标准低于创新层和基础层,同时适时引入公共基金投资,以丰富投资者结构,增强市场流动性。

其次,发行过程是“保荐人承销”。保荐(监管)证券公司是保荐证券公司,承销证券公司可以是一家或多家联合承销公司。企业进入选拔阶段并公开发行股票,需要得到中国证监会的最终批准。

第三:所选层级价格上涨30%,持有10%以上股份的股东期限为12个月,战略配售期限为12个月。

第四:关于私募,一次发行新增股东人数不超过35人的限制将被取消。私募后股东总数不超过200人的,由全国中小企业股份转让系统有限责任公司进行自律性审查,超过200人的,报中国证监会批准。

新三板公司质量:创新水平50强企业不弱于科技创新板

创新水平50强企业不弱于科技创新板,但交易活动存在较大差异。

在分析新三板的定位和前景之前,我们需要分析公司目前的平均质量。截至2019年11月27日,新三届董事会共有9,122家上市公司,其中672家在创新层,8,750家在基础层。

首先:总体而言,新三板公司规模较小,净资产、营业收入、净利润等指标明显低于科技创新板和创业板。

然而,新的三板公司表现出很强的异质性。新三板创新层公司的总资产、净资产和营业收入明显高于新三板整体。

二:目前,有关新三板改革和分层的文件仍处于征求意见阶段,具体标准和入选公司数量尚未确定。

因此,在本研究中,前50家创新型公司被选为被选公司的代表进行评估(齐鲁银行的规模明显大于其他新的三级创新型公司,因此被淘汰和延期一家)。

在总资产方面,新三板前50强企业总资产的中值为23.27亿元,高于科学板(15.97亿元)和创业板(20.85亿元);净资产中值为11.43亿元,略低于科技创新局(12.15亿元)和创业板(13.10亿元)。

从收益和利润的角度看,2019年前三季度前50名企业的营业收入中值为10.1亿元,高于科技创新局(4.14亿元)和成长型企业局(6.75亿元);净利润(7000万元)略低于科学创新局(9300万元),相当于创业板企业的净利润中位数(6300万元)。

从盈利能力的角度来看,新三板50强企业的平均净资产收益率为6.61,高于成长型企业市场(5.26),略低于科学创新板(9.65)。

第三:新三板的整体交易活动明显弱于科学板和创业板。

从流失率来看,创新板和创业板的流失率明显高于新三板。创新板日均营业额(2019年1月1日至11月27日)是新三板的509倍,是新三板前50家企业的75倍。

周转率衡量市场交易的活跃程度,科学创新板块区间的日平均周转率是新三板创新水平的84.3倍。市盈率衡量市场估值水平,市盈率中位数为56.01,明显高于创业板(33.80)、新三板整体(7.9)、新三板创新层(12.17)和新三板50强企业

科技创新板和新三板都是我国多层次资本市场建设的重要组成部分,也是深化金融市场改革的重要探索。它们具有不同的功能和位置。“科技创新板”的定位主要在于“探索”:一方面,作为资本市场的一个重要“实验场”,探索注册制度改革,以及退市制度、信息披露、行业自律和监管模式等配套制度,探索主板市场“反馈”的经验;

另一方面,它为科技创新和战略性新兴企业提供融资机会。

新的三级选择层的改革主要是面向“培育”:

一方面,它为小型创新型企业公开发行股票提供了机会,新的三级选择层的上市标准低于创新型企业的市场价值,与之形成互补优势;

另一方面,为主板市场培育和输送优秀企业,建立资本市场良性循环。

基于承上启下、培育企业的导向,新三板合理高效的板转移功能尤为重要。

在改革之前,新的三板公司必须在首次公开募股前退市,才能转到主板。这条路相对复杂。

从板改的历史来看,351家板改公司中只有85家成功上市,其余266家已提交上市申请,仍在上市过程中。在成功转换板的85家公司中,29家在主板上市,11家在中小板上市,37家在创业板上市,8家在创新板上市(分别为长阳科技、久日新材料、jput、安博登、南威医药、西方超导、天骏科技和嘉园科技)。

可以看出,在改革之前,新的第三板上市非常困难。然而,“换板难”阻碍了新三板企业的崛起渠道,直接影响了投资者的参与、退出和交易活动,也影响了优质企业的上市需求,失去了活水的源头,直接削弱了新三板的市场活力。

图表4新三板转换分析

数据源:WIND

证监会表示:新三板将建立直接转换上市机制,这也是新三板改革创新、增强市场活力的重要举措。

已在精选场内上市至少一年的公司,可直接向本交易所申请在转让板上上市。只有交易所需要进行审查,不需要中国证监会的审查。理顺转换机制是拓宽新三板企业上市渠道、鼓励投资者参与、增强市场流动性的关键。这将增强资本市场为实体经济服务的能力,深化金融供给方面的结构改革。

同时,之前的研究证明,新三板一些优秀公司的质量与科创板基本一致,这就决定了投资风险差异不大。

因此,应在新的第三届董事会的选定级别上设定类似于SciDev.Net的投资者门槛。

首先,应该放宽对个人投资者的准入。个人投资者参与SciDev.Net的条件是,前20个交易日证券账户和资本账户的资产每天不少于50万元,且参与证券交易超过24个月。

第二个是允许公共基金投资新选择的第三个董事会。

作者|欧阳辉,刘一男

Source |英国《金融时报》中文网

——